📈📉ตลาดหุ้นที่นักลงทุนมีศักยภาพ “เลือกไม่ลง”
เมื่อปัญหาไม่ใช่ความเสี่ยง แต่คือ “โครงสร้างที่ไม่ยุติธรรม”
คำถามที่นักลงทุนไทยและต่างชาติควรถาม ไม่ใช่
“คุณลงทุนในตลาดหุ้นไทยหรือไม่”
แต่ควรเป็น
“คุณลงทุนในตลาดหุ้นไทยไปทำไม”
เพราะสำหรับนักลงทุนที่เข้าใจระบบการเงินอย่างแท้จริง การ “ไม่ลงทุน” ในตลาดทุนที่มีปัญหาเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่ความโง่หรือความกลัวความเสี่ยง หากแต่เป็น การตัดสินใจเชิงเหตุผล (rational choice) ภายใต้ข้อมูลที่มี (Fama, 1970; Shiller, 2003)
⸻
1. ตลาดทุนที่เจ้าของกิจการสามารถ “ดูดเงินแล้วหาย”
กับปัญหา Moral Hazard ที่ไม่เคยถูกจัดการจริง
หนึ่งในรากปัญหาหลักของตลาดหุ้นไทยคือ moral hazard ระดับโครงสร้าง
กล่าวคือ ผู้บริหารและผู้ถือหุ้นใหญ่ สามารถโยกย้ายทรัพย์สิน ดูดสภาพคล่อง หรือทำรายการกับบุคคลเกี่ยวโยง โดยโอกาสถูกลงโทษต่ำมากเมื่อเทียบกับผลประโยชน์ที่ได้รับ (Johnson et al., 2000; La Porta et al., 1999)
งานวิจัยด้าน Investor Protection ชี้ชัดว่า
ประเทศที่
• การบังคับใช้กฎหมายอ่อน
• การลงโทษไม่สม่ำเสมอ
• ความสัมพันธ์ทางอำนาจอยู่เหนือกฎหมาย
จะมี valuation discount ในตลาดทุนอย่างถาวร (La Porta et al., 2002)
ตลาดไม่ได้ “พังเพราะนักลงทุนขาดความรู้”
แต่มันพังเพราะ นักลงทุนรู้มากพอที่จะไม่ลง
⸻
2. ตลาดที่ “กู้เงินมาปั่นหุ้นตัวเอง” ได้อย่างถูกกฎหมาย
ในเชิงทฤษฎีการเงิน การที่บริษัทใช้ leverage เพื่อเพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้น ไม่ใช่เรื่องผิด
แต่ในตลาดที่ governance อ่อนแอ การกู้เงินมา พยุงราคาหุ้นของผู้ถือหุ้นใหญ่ คือการโยกความเสี่ยงไปให้นักลงทุนรายย่อยและเจ้าหนี้ (Jensen & Meckling, 1976)
งานวิจัยจำนวนมากชี้ว่า
ตลาดที่อนุญาตให้
• related-party transactions สูง
• disclosure ต่ำ
• และไม่มี enforcement จริง
จะเกิด tunneling effect อย่างเป็นระบบ (Claessens et al., 2000)
นี่ไม่ใช่ “ช่องโหว่เล็กๆ”
แต่มันคือ โมเดลธุรกิจของบางบริษัทในตลาด
⸻
3. ฟอกเงินผ่านตลาดทุน: ปัญหาที่รู้กัน แต่ไม่เคยเอาจริง
งานของ Financial Action Task Force (FATF) ระบุชัดว่า
ตลาดทุนในประเทศกำลังพัฒนา ถูกใช้เป็นเครื่องมือฟอกเงินผ่าน
• offshore accounts
• nominee structures
• shell companies
โดยเฉพาะเมื่อ regulator ไม่กล้าแตะผู้มีอำนาจทางเศรษฐกิจ (FATF, 2019)
ปัญหาในไทยไม่ใช่ “ไม่มีกฎหมาย”
แต่คือ selective enforcement — บังคับใช้เฉพาะกับคนที่ไม่มีเส้น
ผลลัพธ์คืออะไร?
บริษัทออดิทโดย Big Four ได้
แต่เงินสกปรกยังไหล
นักลงทุนยังเจ็บ
และไม่มีใครรับผิด
⸻
4. ตลาดที่ไม่เคยเอาผิด Insider Trading อย่างจริงจัง
ในตลาดที่พัฒนาแล้ว insider trading ถูกมองว่าเป็นอาชญากรรมร้ายแรง
เพราะมันทำลาย fairness ซึ่งเป็นหัวใจของตลาดทุน (Bhattacharya & Daouk, 2002)
แต่ในตลาดที่
• คดี insider trading ใช้เวลานาน
• โทษต่ำ
• หรือจบด้วยการ “ปรับเชิงสัญลักษณ์”
ผลวิจัยพบว่า ต้นทุนทุน (cost of capital) จะสูงขึ้นถาวร
เพราะนักลงทุนเรียก risk premium เพิ่ม (Hail & Leuz, 2006)
นี่คือเหตุผลว่าทำไม
หุ้นไทย “ดูถูก” ใน valuation
แต่ไม่เคยถูกในเชิงความเสี่ยง
⸻
5. เงินไหลออก ค่าเงินบาทอ่อน ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ
งานด้าน International Finance ชี้ว่า
Capital flight เกิดจาก “ความไม่เชื่อมั่นเชิงสถาบัน” มากกว่าดอกเบี้ย (Alfaro et al., 2008)
เมื่อ
• ตลาดทุนไม่ปกป้องนักลงทุน
• ความยุติธรรมไม่เท่าเทียม
• ผู้กระทำผิดไม่ถูกลงโทษ
เงินจะไหลออกอย่างมีเหตุผล
และค่าเงินจะอ่อนในระยะยาว ไม่ว่าธนาคารกลางจะพยายามแค่ไหน
⸻
6. ข้อความถึงผู้นำประเทศในอนาคต
การแก้ปัญหานี้
ไม่ใช่
• แก้กฎหมายเพิ่ม
• ออกมาตรการ PR
• หรือโทษนักลงทุนว่า “ไม่รักชาติ”
แต่ต้องทำ 3 เรื่องให้ได้จริง:
1. บังคับใช้กฎหมายอย่างเสมอหน้า
(Rule of Law > Rule of Relationship)
2. ลงโทษอาชญากรรมทางการเงินอย่างจริงจัง
ไม่สนว่านามสกุลอะไร เป็นลูกใคร
3. สร้างความเชื่อมั่นผ่านการกระทำ ไม่ใช่คำพูด
งานวิจัยยืนยันตรงกันว่า
ความเชื่อมั่นของนักลงทุน
ไม่ได้เกิดจากนโยบาย
แต่เกิดจาก “precedent” (North, 1990)
⸻
บทสรุป: นักลงทุนไม่โง่ ตลาดต่างหากที่ต้องสอบผ่าน
หากตลาดทุนไทย
• ไม่สามารถสร้างความยุติธรรม
• ไม่สามารถลงโทษคนผิด
• ไม่สามารถปกป้องผู้ลงทุน
นักลงทุนที่มีศักยภาพ จะไม่เข้ามา
ไม่ใช่เพราะเขาไม่เข้าใจ
แต่เพราะเขา เข้าใจดีเกินไป
ตลาดทุนไม่ต้องการคำอธิบาย
ตลาดทุนต้องการความยุติธรรม
และตราบใดที่สิ่งนี้ยังไม่เกิด
คำถามที่แท้จริงจะยังคงอยู่:
“คุณจะเอาอะไรไปเชิญนักลงทุนให้เอาเงินมาวางบนโต๊ะ ที่กติกาไม่เคยยุติธรรม?”
⸻
7. เมื่อ “ตลาดทุน” กลายเป็นกลไกถ่ายโอนความมั่งคั่งจากล่างขึ้นบน
ในอุดมคติ ตลาดทุนควรทำหน้าที่
แปลงเงินออม → การลงทุน → การเติบโตทางเศรษฐกิจ
แต่ในความเป็นจริงของตลาดที่ governance ล้มเหลว
ตลาดทุนกลับทำหน้าที่ตรงกันข้าม คือ
ถ่ายโอนความเสี่ยงและความเสียหาย → ไปยังผู้ลงทุนรายย่อย
งานวิจัยด้าน Political Economy of Finance ชี้ว่า
ตลาดทุนในประเทศที่กลุ่มทุนผูกขาดมีอิทธิพลต่อรัฐ
จะเกิดสิ่งที่เรียกว่า “Elite Capture of Financial System”
ซึ่งผลลัพธ์คือ
• ผลตอบแทนเฉลี่ยต่ำ
• ความผันผวนสูง
• และ “โอกาสรอด” กระจุกอยู่ที่คนวงใน (Acemoglu & Robinson, 2012)
นี่ไม่ใช่ความล้มเหลวเชิงเทคนิค
แต่มันคือ ความสำเร็จของระบบที่ถูกออกแบบมาเพื่อคนส่วนน้อย
⸻
8. ทำไมนักลงทุนสถาบัน “ไม่แตะ” แม้หุ้นจะดูถูก
ข้ออ้างที่ได้ยินเสมอคือ
“หุ้นไทยถูกมากแล้ว P/E ต่ำ”
แต่งานวิจัยด้าน Asset Pricing ชี้ชัดว่า
Valuation ต่ำ ≠ โอกาส
หากความเสี่ยงเชิงสถาบัน (Institutional Risk) ยังสูง (Pastor & Veronesi, 2013)
นักลงทุนสถาบันระดับโลกมองความเสี่ยง 3 ชั้นพร้อมกัน:
1. ความเสี่ยงธุรกิจ
2. ความเสี่ยงตลาด
3. ความเสี่ยงเชิงกติกา (Rule Risk)
ตลาดที่
• กฎเปลี่ยนตามอำนาจ
• คดีลากยาว
• บทลงโทษคาดเดาไม่ได้
จะถูก “ตีส่วนลด” ในเชิงโครงสร้างอย่างถาวร
ไม่ใช่เพราะไม่รู้ แต่เพราะ รู้ดีเกินไป
⸻
9. ทำไม “การออดิท” ไม่ได้ช่วยอะไร ถ้า Enforcement ล้มเหลว
หลายคนยังเชื่อว่า
“บริษัทผ่านการออดิทระดับโลกแล้ว น่าจะปลอดภัย”
แต่งานวิจัยหลังวิกฤตการเงินโลก 2008 ระบุชัดว่า
Audit ≠ Accountability
หาก
• regulator ไม่ใช้ข้อมูล
• อัยการไม่ฟ้อง
• ศาลไม่ลงโทษ
การออดิทจะกลายเป็นเพียง พิธีกรรมเชิงสัญลักษณ์
ไม่ใช่กลไกคุ้มครองนักลงทุน (Coffee, 2006)
ในระบบที่คนผิดไม่กลัวผลลัพธ์
ต้นทุนของการโกงจะต่ำกว่าผลประโยชน์เสมอ
และนั่นคือสูตรสำเร็จของหายนะตลาดทุน
⸻
10. ตลาดหุ้นที่ “ไม่เคยสร้างความทรงจำเชิงลบให้คนผิด”
เศรษฐศาสตร์สถาบันเน้นแนวคิดเรื่อง Credible Threat
คือ คนจะไม่โกง ถ้าเชื่อว่า “โดนแน่ และเจ็บจริง” (Becker, 1968)
แต่ตลาดที่
• คดีใหญ่เงียบ
• คนผิดกลับมาได้
• และบางคน “รวยกว่าเดิม”
กำลังส่งสัญญาณชัดเจนว่า
การโกงคือกลยุทธ์ที่คุ้มค่า
นี่ไม่ใช่ปัญหาศีลธรรม
แต่มันคือ การตั้ง incentive ผิดฝั่ง
⸻
11. ผลกระทบเชิงมหภาค: ประเทศที่ “โตไม่ได้” เพราะทุนไม่ไว้ใจ
งานของ World Bank และ IMF ชี้ตรงกันว่า
ประเทศที่ตลาดทุนไม่สามารถระดมทุนอย่างมีประสิทธิภาพ
จะพึ่งพา
• หนี้
• งบประมาณรัฐ
• หรือทุนต่างชาติระยะสั้น
ซึ่งนำไปสู่
• ค่าเงินผันผวน
• ธุรกิจนวัตกรรมโตยาก
• และเศรษฐกิจติดกับดักรายได้ปานกลาง (Demirgüç-Kunt & Levine, 2001)
นี่คือเหตุผลที่
ประเทศที่ตลาดทุนล้มเหลว
จะมีแต่ธุรกิจ “กินค่าเช่า”
ไม่ใช่ธุรกิจสร้างอนาคต
⸻
12. ถ้าจะกู้ความเชื่อมั่น ต้องยอม “เสียหน้า” ก่อน
ประวัติศาสตร์ตลาดทุนทั่วโลกบอกเราว่า
ความเชื่อมั่นไม่เคยกลับมา
จากการ ปกป้องภาพลักษณ์
แต่มาจากการ
• เปิดโปง
• เอาผิด
• และยอมรับว่าที่ผ่านมาพลาด
ตลาดที่ฟื้นได้จริง
คือ ตลาดที่
“กล้าทำลายคนโกงของตัวเอง”
ต่อหน้าสาธารณะ
ไม่ใช่ตลาดที่พยายามซ่อนปัญหาใต้พรม
⸻
บทสรุปภาคต่อ: ตลาดทุนไม่ต้องการความหวัง แต่ต้องการความจริง
นักลงทุนไม่ได้ต้องการ
• คำพูดสวย
• Roadshow
• หรือ slogan
นักลงทุนต้องการเห็น
คนผิดถูกลงโทษจริง
ไม่ว่าเขาจะเป็นใคร
ตราบใดที่ตลาดหุ้นไทย
ยังไม่สามารถสร้าง ความยุติธรรมที่คาดเดาได้
ตลาดจะยังเป็นเพียง
สนามถ่ายโอนความมั่งคั่ง
ไม่ใช่เครื่องจักรสร้างอนาคต
และคำถามจะยังคงเดิม
หนักขึ้นทุกปี:
“ถ้ากติกาไม่เปลี่ยน แล้วคุณคาดหวังให้นักลงทุนฉลาดๆ เข้ามาเพื่ออะไร?”
#Siamstr #nostr #bitcoin #BTC
