สภาพคล่องโลก (Global Liquidity), M2 และ “Catch-up Rally” ของ Bitcoin การวิเคราะห์เชิงโครงสร้างจากทองคำ–เงิน สู่สินทรัพย์เสี่ยงยุคใหม่ 1. M2 และสภาพคล่องโลก: กลไกที่อยู่เบื้องหลังราคาสินทรัพย์ ปริมาณเงิน M2 (รวมเงินสด เงินฝากออมทรัพย์ และเงินฝากระยะสั้น) ถูกใช้เป็นตัวแทนสำคัญของ “สภาพคล่องในระบบการเงิน” เมื่อ M2 ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง หมายถึงต้นทุนเงินลดลง ความสามารถในการกู้ยืมสูงขึ้น และความต้องการถือสินทรัพย์เพิ่มขึ้น (Friedman & Schwartz, 1963; Borio, 2012) งานวิจัยจำนวนมากชี้ว่า การขยายตัวของ Global Liquidity มีความสัมพันธ์เชิงบวกระยะกลางกับราคาสินทรัพย์แทบทุกประเภท ทั้งหุ้น อสังหาริมทรัพย์ และสินค้าโภคภัณฑ์ (IMF, 2014; BIS, 2018) กล่าวอีกนัยหนึ่ง: เมื่อเงินล้นระบบ → ผลตอบแทนพันธบัตรจริงลดลง → นักลงทุนถูกผลักออกจาก “เงินสด” ไปสู่ “สินทรัพย์” ⸻ 2. ทำไมทองคำและเงินมัก “นำหน้า” ในวัฏจักรสภาพคล่อง ทองคำ (Gold) และเงิน (Silver) ทำหน้าที่เป็น Monetary Hedge ต่อการเสื่อมค่าของเงิน (currency debasement) และเงินเฟ้อเชิงโครงสร้างมานานหลายศตวรรษ งานเชิงประจักษ์พบว่าในช่วงต้นของ Liquidity Cycle สินทรัพย์ปลอดภัยที่ “ไม่ผูกกับความเสี่ยงเครดิต” มักตอบสนองก่อน (Erb & Harvey, 2013; Baur & McDermott, 2010) เหตุผลหลักคือ 1. ทองคำไม่ขึ้นกับกระแสเงินสด → ไวต่อ Real Yield มาก 2. เงิน (Silver) มีทั้งบทบาท monetary + industrial → เร่งตัวแรงในช่วงฟื้นตัวเศรษฐกิจ เมื่อ M2 ขยายตัวต่อเนื่อง ราคาทองและเงินที่ทำ All-Time High จึงไม่ใช่ความผิดปกติ แต่เป็น “สัญญาณนำ” ของสภาพคล่อง (leading indicator) ⸻ 3. Bitcoin ในฐานะ “High-Beta Liquidity Asset” แม้ Bitcoin จะถูกเรียกว่า “Digital Gold” แต่เชิงพฤติกรรมตลาดแล้ว BTC มีลักษณะเป็น สินทรัพย์เสี่ยงที่มี beta ต่อสภาพคล่องสูง มากกว่าสินทรัพย์ปลอดภัย (Baur, Hong & Lee, 2018; Liu & Tsyvinski, 2021) งานวิจัยพบว่า • ผลตอบแทน Bitcoin มีความสัมพันธ์กับ Global Liquidity และ Risk Appetite • มีความไวต่อทิศทางนโยบายการเงินมากกว่าทองคำ • มัก lag ในช่วงแรกของ Liquidity Expansion และ เร่งตัวในช่วงหลัง นี่คือที่มาของแนวคิด “Catch-up Effect” ⸻ 4. Catch-up Effect: การปิดช่องว่างของสินทรัพย์ Catch-up Effect หมายถึงปรากฏการณ์ที่สินทรัพย์ซึ่ง “ตามหลัง” ปัจจัยพื้นฐาน (เช่น สภาพคล่อง) จะปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วเพื่อปิด gap เมื่อความไม่สอดคล้องนั้นดำรงอยู่ได้นานพอ (Shiller, 2015) ในหลายรอบวัฏจักรที่ผ่านมา • Global Liquidity ↑ • Gold / Silver ↑ ก่อน • Bitcoin ↑ ตามมาแบบ เร็วและแรงกว่า เหตุผลคือ 1. BTC มี Market Depth ต่ำกว่า → ราคาเคลื่อนไหวแรง 2. นักลงทุนมอง BTC เป็น option ต่อ liquidity 3. Narrative เปลี่ยนเร็วเมื่อ momentum มา (Shiller, 2017) ⸻ 5. เงื่อนไขสำคัญที่สนับสนุน Catch-up Rally จากทั้งทฤษฎีและข้อมูลเชิงประจักษ์ เงื่อนไขหลักได้แก่ 1. Bitcoin ต้องยืนในโซนสะสม (accumulation range) → ลด downside risk จาก forced selling 2. ดัชนีดอลลาร์ (DXY) อ่อนค่า → เพิ่ม Global Dollar Liquidity (Bruno & Shin, 2015) 3. สภาพคล่องยังไหลเข้าระบบการเงิน → ผ่าน QE, Fiscal dominance, หรือ Credit expansion เมื่อทั้งสามปัจจัยเกิดพร้อมกัน ความน่าจะเป็นของ Catch-up Rally จะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ⸻ 6. แต่ทำไม “ไม่ใช่ทุกครั้ง” ที่ประวัติศาสตร์จะซ้ำรอย แม้ pattern จะปรากฏซ้ำในหลายรอบ แต่เศรษฐศาสตร์การเงินย้ำเสมอว่า Correlation ≠ Causation ปัจจัยที่ทำให้ Bitcoin “ไม่ตาม” ได้แก่ • Regulatory shock • Leverage excess และ forced deleveraging • Liquidity fragmentation ระหว่างประเทศ • ความเสื่อมของ narrative ชั่วคราว (Gennaioli, Shleifer & Vishny, 2018) ดังนั้น Catch-up Effect คือ ความน่าจะเป็น ไม่ใช่กฎตายตัว ⸻ 7. บทสรุปเชิงโครงสร้าง Bitcoin ไม่ได้เคลื่อนไหวลอยตัวจากระบบการเงินโลก แต่เป็นผลลัพธ์ของ สภาพคล่อง → พฤติกรรมนักลงทุน → โครงสร้างตลาด การที่ทองและเงินทำจุดสูงสุดใหม่ในบริบทของ M2 และ Global Liquidity ที่ขยายตัว จึงเป็น “สัญญาณเชิงระบบ” มากกว่าข่าวเฉพาะตัว Bitcoin ในฐานะสินทรัพย์ที่มี sensitivity ต่อ liquidity สูง จึงมีเหตุผลเชิงเศรษฐศาสตร์รองรับว่าทำไมตลาดจึงจับตา “Catch-up Rally” แต่ในโลกจริง การบริหารความเสี่ยงสำคัญกว่าการทำนายทิศทาง ⸻ เอกสารอ้างอิง (บางส่วน) • Friedman, M. & Schwartz, A. (1963). A Monetary History of the United States • Borio, C. (2012). The financial cycle and macroeconomics (BIS) • IMF (2014). Global Liquidity: Issues for Surveillance • Baur, D. & McDermott, T. (2010). Is gold a safe haven? • Erb, C. & Harvey, C. (2013). The Golden Dilemma • Baur, D., Hong, K., & Lee, A. (2018). Bitcoin: Medium of exchange or speculative assets? • Liu, Y. & Tsyvinski, A. (2021). Risks and returns of cryptocurrency • Bruno, V. & Shin, H.S. (2015). Cross-border banking and global liquidity • Shiller, R. (2015, 2017). Narrative Economics • Gennaioli, N., Shleifer, A., & Vishny, R. (2018). A Crisis of Beliefs ⸻ 8. Global Liquidity ไม่ได้ไหล “เท่ากัน” ทุกสินทรัพย์ Liquidity Segmentation และเหตุผลที่ Bitcoin มัก lag งานของ BIS และ IMF ชี้ตรงกันว่า สภาพคล่องโลกไม่ได้กระจายอย่างสม่ำเสมอ แต่ไหลผ่าน “ท่อ” ที่มีแรงต้านต่างกัน (Borio, 2014; BIS, 2018) ลำดับโดยทั่วไปคือ 1. Sovereign bonds / เงินสด 2. Gold / Silver (สินทรัพย์ไร้เครดิต) 3. Equities ตลาดหลัก 4. High-beta assets / Crypto / EM Bitcoin อยู่ปลายท่อของระบบการเงินโลกด้วยเหตุผลสำคัญ 3 ประการ • ไม่มี backstop จากรัฐ • Market depth ยังเล็กเมื่อเทียบกับ Global Capital • ถูกจัดอยู่ใน bucket “speculative asset” ในเชิงสถาบัน ดังนั้นในช่วง ต้น–กลาง Liquidity Cycle เงินจึง “ยังมาไม่ถึง” BTC แม้ปัจจัยมหภาคจะเอื้อแล้ว นี่ไม่ใช่ความอ่อนแอ แต่คือ โครงสร้างของระบบ ⸻ 9. Bitcoin ในฐานะ “Liquidity Convexity” ทำไมเมื่อมา…ถึงมักมาแรง งานวิจัยของ Liu & Tsyvinski (2021) และ Poyser (2022) เสนอแนวคิดสำคัญว่า Bitcoin มีลักษณะคล้าย convex payoff ต่อสภาพคล่อง แปลเป็นภาษาตลาดคือ • ตอน liquidity เริ่มมา → BTC ขยับน้อย • ตอน liquidity ท่วมระบบ → BTC เร่งแบบไม่เป็นเส้นตรง (non-linear) สาเหตุเชิงโครงสร้างคือ 1. Supply fixed + float ต่ำ 2. Leverage เพิ่มเร็วในช่วง bullish regime 3. Narrative feedback loop (ราคา → ความเชื่อ → เงินใหม่) นี่คือเหตุผลว่าทำไม Catch-up Rally ไม่ใช่ “ไต่ขึ้น” แต่เป็น “กระโดด” ⸻ 10. Narrative Economics: ทำไมตลาด “เชื่อพร้อมกัน” Robert Shiller เสนอว่า ราคาสินทรัพย์จำนวนมากไม่ได้ขับเคลื่อนด้วยข้อมูลใหม่ แต่ด้วย เรื่องเล่าที่แพร่กระจายเหมือนไวรัส (Shiller, 2017) ในบริบทของ Bitcoin Narrative ที่มัก “activate” ช่วง Catch-up ได้แก่ • Digital Gold • Hedge against debasement • Institutional adoption • Supply shock (halving narrative) เมื่อ • Gold/Silver ทำ ATH • M2 ขยาย • DXY อ่อน Narrative เหล่านี้จะถูก “เรียกกลับมาใช้” อย่างรวดเร็ว แม้ข้อมูลพื้นฐานจะไม่ได้เปลี่ยนในวันนั้นก็ตาม นี่คือเหตุผลว่าทำไม BTC ดูเหมือน “นิ่งอยู่นาน” แล้ว “เคลื่อนทีเดียวแรง” ⸻ 11. Late Liquidity Regime: ช่วงอันตรายที่คนมักมองข้าม จุดสำคัญที่งานวิชาการเตือนซ้ำ ๆ คือ ช่วงปลายของ Liquidity Cycle ให้ผลตอบแทนสูง แต่ความเสี่ยงไม่สมมาตร (Minsky, 1986; Kindleberger, 1978) ลักษณะของ late regime ได้แก่ • Leverage เพิ่มเร็วกว่ารายได้จริง • สินทรัพย์ราคาขึ้นพร้อมกันเกือบทั้งหมด • ความเชื่อว่า “ครั้งนี้ต่างออกไป” Bitcoin ในช่วง Catch-up Rally มักเกิดใน phase นี้ ซึ่งอธิบายได้ว่าทำไม Upside เปิดกว้าง แต่ downside มาเร็วมากเช่นกัน ⸻ 12. เงื่อนไขที่ทำให้ Catch-up Rally “พัง” จากการศึกษาอดีต cycle ปัจจัยล้ม pattern ที่สำคัญคือ 1. Dollar Shortage Shock → USD funding ตึงตัวฉับพลัน (Brunnermeier & Oehmke, 2013) 2. Policy Surprise → การคุมสภาพคล่องเร็วเกินคาด 3. Leverage Cascade → liquidation chain ใน crypto market 4. Narrative Collapse → ความเชื่อพังเร็วกว่าปัจจัยมหภาค ทั้งหมดนี้ทำให้ Liquidity “ยังอยู่” แต่ ราคาไม่สะท้อน ⸻ 13. บทสรุปเชิงวิชาการ Bitcoin ไม่ได้เป็นเพียงสินทรัพย์ทางเลือก แต่เป็น ตัวขยาย (amplifier) ของสภาพคล่องโลก • ทอง/เงิน = สัญญาณนำของ monetary regime • Bitcoin = สินทรัพย์ที่สะท้อน “ความสุดโต่ง” ของ regime นั้น Catch-up Rally จึงไม่ใช่ความบังเอิญ แต่เป็นผลรวมของ Monetary expansion Market structure Human belief system และสิ่งที่งานวิจัยเห็นตรงกันมากที่สุดคือ การอยู่รอดในตลาดสำคัญกว่าการทายถูกทิศ ⸻ เอกสารอ้างอิงเพิ่มเติม • Borio, C. (2014). The financial cycle and macroeconomics • BIS (2018). Global liquidity: Changing dimensions • Liu, Y. & Tsyvinski, A. (2021). Risks and returns of cryptocurrency • Poyser, O. (2022). Bitcoin and global liquidity • Shiller, R. (2017). Narrative Economics • Minsky, H. (1986). Stabilizing an Unstable Economy • Kindleberger, C. (1978). Manias, Panics, and Crashes • Brunnermeier, M. & Oehmke, M. (2013). The maturity rat race #Siamstr #nostr #bitcoin #BTC